事件:
   
公司发布2019年中报,上半年共实现营业收入65.83亿元,同比增长6.69%;实现归母净利润5.95亿元,同比减少6.85%,符合申万宏源预期。
   
投资要点:
   
电厂用气量下滑拖累售气量增速,外埠拓展保持高增长。公司上半年实现管道燃气售气量14.07亿立方米,同比增长2.25%;其中管道天然气销售量13.30亿方,同比增长2.70%。细区域看,深圳地区管道天然气销售量8.77亿立方米,同比下降5.09%,其中电厂售气量3.20亿立方米,同比下降18.16%。电厂用气量下滑源于两方面,其一2018年下半年滇西北-深圳特高压投产后对深圳本地利用小时数造成冲击,今年上半年广东省发电量同比下滑6.8%;其二上半年管道气价格上涨导致电厂发电意愿不强。剔除电厂用气量后,公司深圳地区管道燃气售气量同比增长4.5%。公司深圳以外地区拓展继续保持高增速,上半年深圳以外地区实现销售收入19.48亿元,同比增长24.39%;管道天然气销售量5.30亿立方米,同比增长17.52%。同时,公司新增梧州鑫林、邵东泰华2个燃气项目,拥有特许经营权的城市已达40个。
   
中石油管道气涨价致毛利率下滑,期待储备调峰库提升公司气源保障能力。当前我国居民管道用气已由最高门站价格管理改为基准门站价格管理,与非居民用气基准门站价格执行同价,但是居民售气价格传导需听证,传导机制不畅,中石油管道气价格上浮大幅降低公司毛利率,公司上半年管道燃气毛利率为20.87%,较2018年同期减少3.15个百分点。公司天然气储备调峰库工程已于8月19日投产,具备80万吨/年(10亿立方米/年)的LNG接收周转能力,将为公司提供新的气源。2018年下半年以来国际LNG价格大幅下滑,截至8月15日LNG到岸价为4.26美元/MMBtu,较2018年同期下降近60%,进口LNG价格远低于国内气源价格,经我们测算,当进口LNG价格在6美元/MMBtu以下时,进口LNG综合成本即低于广东省门站基准价格,当进口LNG价格在7美元/MMBtu以下时,进口LNG综合成本即低于冬季上浮后的价格,调峰储气库有望大幅提供公司气源保障能力。
   
接收站套利空间广阔,预计接收站每年可为公司贡献净利润1.5-2亿元。受天然气消费量增速放缓影响,广东LNG市场价也处于下行趋势,降幅显著低于进口LNG价格降幅,LNG内外价差由2018年同期的-0.13元/立方米扩大至当前的0.9元/立方米,海外进口LNG后内销套利空间广阔。公司即将投产的接收站具备10亿立方米/年的周转能力,我们测算每年可为公司贡献净利润1.5-2亿元,大幅增厚公司利润。接收站作为重资产行业,对于产能利用率较为敏感,后续若实际利用率超预期,净利润将大幅超过当前预计。
   
盈利预测与估值:综合考虑售气量平稳增长、接收站投产,我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为11.31、13.21、14.54亿元,对应19-21年PE分别为16、14、12倍。公司城燃业务步入高速发展期,接收站达产后有望释放更大业绩弹性,维持“买入”评级。